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本文來自“軒言全球宏觀”微信公眾號，作者為謝亞軒。
2018年人民幣匯率將在(6.45，6.95)的區間內波動，主要受三方面因素的影響：首先，逆周期因子加大人民幣匯率的雙向波動;其次，國內外匯市場供求更趨平衡;第三，2018年美元走強使得人民幣匯率的外部貶值壓力會有所上升。
(一)決定短期人民幣匯率走勢的三因素模型
近年來，人民幣匯率中間價的決定因素逐步演進到三因素模型。一是，2015年811匯改後，人民幣匯率決定中市場供求的決定作用開始提升。市場供求以每日的收盤價為代表，外匯供大於求，收盤價走升(數值走低，比如從6.57升到6.50);外匯供小於求，收盤價走貶。二是，2016年初正式引入外匯交易中心(CFETS)人民幣指數後，人民幣匯率走勢同時參考籃子波動。因為美元指數也是代表美元匯率兌一籃子貨幣匯率的走勢，因此，可以簡化認為美元指數下降，人民幣兌美元匯率走升;美元指數上升，人民幣兌美元匯率走貶。三是，2015年5月外匯市場自律機制秘書處宣佈引入“逆周期因子”。央行宣稱，“引入逆周期因子的中間價報價模型適當加大瞭參考籃子的權重”，不同於市場上認為逆周期因子僅單向推動人民幣升值的觀點，我們認為逆周期因子可能在美元走強時同樣帶動人民幣匯率走弱，因而加大匯率的雙向波動。
整體來說，收盤價代表的市場供求情況和籃子貨幣匯率的走勢兩個因素對於人民幣匯率的走勢影響最為顯著。
(二)預判人民幣匯率2018年在(6.45，6.95)的區間內波動
預判2018年人民幣匯率的走勢，仍沿用“收盤價+一靜電機籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”這個三因素模型：
1、逆周期因子加大人民幣匯率的雙向波動
三因素中，最容易解釋和判斷的是逆周期因子因素，我們認為該因素主要目的是加大匯率的雙向波動，不改變匯率走勢的方向。“引入逆周期因子的中間價報價模型適當加大瞭參考籃子的權重”，逆周期因子在美元走強時同樣帶動人民幣匯率走弱，因而加大匯率的雙向波動。事實上，在剛剛過去的2017年9月4日至8日國內外匯市場出現“恐慌性”結匯，人民幣匯率出現快速上升的階段，逆周期因子對人民幣匯率的貢獻為-9個基點，而2017年5月中旬至8月中旬的貢獻則為+87個基點，其調節作用是雙向而非單邊推升人民幣匯率。
逆周期因子的引入在理論上使得人民幣匯率更加貼近籃子貨幣的變動，實現CFETS人民幣匯率指數的穩定。對比CFETS人民幣匯率指數在逆周期因子加入前後的波動情況可見，引入後人民幣匯率指數的波動下降，穩定性上升。
逆周期因子的背後，其實要進一步討論的是央行對人民幣匯率的態度。我總結幾個要點：一是，不試圖逆轉市場的大趨勢;二是，當市場出現恐慌和市場失靈的時候，通過幹預等多種方式來穩定市場情緒，恢復市場運行。三是，當前的條件下，央行傾向於“阻貶不阻升”，即在匯率有比較大貶值壓力的情況下，出手穩定市場;在匯率有升值壓力的情況下，比靜電機保養較放任匯率的回升，“讓事實來說話”，以有效分化市場貶值預期。
再次強調一點，央行幹預外匯市場與否是央行外匯占款能否持續變化的關鍵。根據以上判斷，未來的一年，央行需要投放外匯阻止人民幣明顯貶值的可能性仍然存在，外匯占款在部分月份會出現千億規模負增長;但央行重新為防止人民幣匯率大幅升值而買入外匯投放人民幣的可能性小，外匯占款不會出現持續顯著的正增長。
2、外匯市場供求更趨平衡
從外匯需求端來看，一是因為，從2016年中以來，償還非居民外債的進程已結束，償還負債的需求趨穩。比如，2015年和2016年外匯主要需求來自與償還負債有關的“其他投資”，分別為逆差4791億美元和3035億美元，2017年上半年已轉為順差732億美元。
二是因為，2016年11月底央行等四部委加強對外投資管理的措施有效阻止少數大企業的無序對外投資和購匯行為。2017年上半年，直接投資由上年的逆差466億美元，轉為順差139億美元。
三是因為，傢庭和企業的匯率預期趨於穩定，持有外匯資產的需求減弱。首先，2017年上半年售匯率同比明顯下降，企業外匯融資需求逐步回暖。前三季度，衡量企業購匯動機的售匯率，也就是客戶從銀行買匯與客戶涉外外匯支出之比為66%，較2016年同期下降8個百分點。其次，從企業境內外匯存款看，一季度餘額上升近400億美元，二季度上升90億美元，三季度下降253億美元。從個人境內外匯存款看，一季度餘額略增3億美元，二、三季度均減少20億美元，說明境內主體持匯意願下降，對外支付時使用自有外匯增多。
從外匯市場的供應端來看，階段性出現外匯供應超過需求的可能性上升，帶動人民幣匯率更強雙向波動。
一是，考慮2017年經常項目順差預計在1500億美元左右，帶來比較穩定的外匯供應。
二是，證券市場開放也將帶來比較穩定的國際配置資金流入改變證券投資項逆差的局面。從A股納入MSCI指數的角度來看，短期內將為我國帶來200億美元左右的資本流入，長期來看總規模可能達到4000億美元。從國債市場境外占比達到日本10%的角度出發，未來5年內境外投資者增持人民幣債券的規模有望達到年均1000億美元(約合月均600億元人民幣)。
7月債券通開通以來，境外投資者的增持速度顯著加快，8月創下826億元的增持規模之後，9月份再度創下961億元的歷史新高。
三是，未來中國的國際資本流入有望穩步走出目前的低谷。預計導致包括中國在內的全球國際資本流動活躍度處於低位的一系列結構性因素仍然在發揮巨大作用，比如歐洲商業銀行資產負債表的修復，中國等部分新興經濟體的高杠桿率和資產價格泡沫問題等等。此外，一些周期性因素似乎也還在對中國的國際資本流動產生負面影響，比如美聯儲加息進程的快慢，縮表操作可能的節奏及產生的溢出效應，歐央行何時開啟退出量化寬松操作等。但同時也可以看到，經過次貸危機後的調整，全球系統性風險呈下降趨勢，發達國傢貨幣政策收縮的速度預計將以較慢的速度推行，新興經濟體的經濟增長動能正在逐步恢復，中國國內投資者對於811匯改的理解和人民幣匯率雙向波動的認識在加深。整體預判，未來中國的國際資本流動有望穩步走出目前的低谷。
綜合外匯市場供求兩個方面來看，未來一年，外匯市場供求接近平衡的可能性在上升，供求推動而非央行幹預的人民幣匯率雙向波動更加明顯。
3、籃子貨幣匯率的走勢主要看美元和歐元的相對走勢。
歐美經濟和貨幣政策的同方向、美國稅改等財政政策將低於最初的預期決定瞭美元指數無法再現曾經“氣勢如虹”的單邊升值，也難以達到103的前期高點。預計2018年美元指數整體將在(90，100)的區間內震蕩。
2018年上半年，一方面，隨著經濟改善和通脹回升，對貨幣政策和通脹的預期將在得到修復，而歐央行將退出寬松並維持政策穩定;另一方面，美國的稅改和基建在今年四季度和明年初大概率會有實質性的進展，而明年上半年意大利的大選和西班牙部分地區的獨立公投將給歐元區帶來較大的不確定性，因此預計美元指數將走強，高點在100左右。
2018年下半年，歐央行有可能在三季度進一步討論貨幣政策正常化，下半年政治環境的改善也將有助於改善歐洲財政預期，因此預計美元指數將走弱、歐元將走強。
預計2018年美元處於(90，100)的條件下，預計未來人民幣匯率很可能在(6.45，6.95)的區間內波動。
(三)可能存在的不確定性
1、下任央行行長的人選及其人民幣匯率政策。2017年10月9日，央行現任周小川行長以《財經》專訪的方式再次強調：“人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制”(但是，央行網站並未轉發此專訪)。毫無疑問，央行行長周小川對於當前人民幣匯率的政策有非常明顯的影響，關註下任央行行長人選及其政策態度。但基於中央金融工作會議“穩”的定調和十九大報告的有關內容(深化利率和匯率市場化改革)，判斷三因素決定的匯率形成機制至少在2018年應該不會出現激進的改革。
2、美元指數代表的籃子貨幣匯率。風險事件推動美元指數顯著走強，比如到110，人民幣兌美元匯率有可能突破7.0的整數關口。（編輯：曹柳萍）
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